Een aandeelhoudersovereenkomst is alleen van belang op de dagen dat niemand hem wil lezen: de dag dat een medeoprichter vertrekt, de dag dat er een koper opduikt, de dag dat twee directeuren ophouden met praten. Om de andere dag zit het in een stationsmap, onbemind. De schrijfinspanning zou zich dus moeten concentreren op het handjevol clausules die bepalen wat er daadwerkelijk gebeurt op die dagen. In een Britse besloten vennootschap met beperkte aansprakelijkheid doen vier clausules het meeste werk.
Al het andere – vertrouwelijkheid, boilerplate, kennisgevingsbepalingen, het schema van gereserveerde zaken – is een steiger. Nuttig, soms doorslaggevend, maar zelden bepalend of oprichters hun aandelen behouden, of minderheidsinvesteerders eerlijk worden uitgekocht, of dat het bedrijf een gevecht aan de top overleeft.
Pre-emption: wie mag wat kopen, en wanneer
Voorkeursrechten bepalen twee verschillende momenten, en het samenvoegen ervan is de meest voorkomende formuleringsfout die we tegenkomen.
De eerste is voorkooprecht bij uitgifte: wanneer het bedrijf nieuwe aandelen uitgeeft, krijgen bestaande aandeelhouders het recht om pro rata in te tekenen voordat buitenstaanders dat doen. Dit beschermt tegen stille verdunning. De Companies Act biedt hiervoor in veel gevallen een wettelijke basis, maar de meeste aandeelhoudersovereenkomsten leggen er hun eigen versie bovenop, met uitzonderingen op de optiepools voor werknemers, overeengekomen financieringsrondes en overnames die in aandelen worden betaald.
De tweede is voorkooprecht op overdracht: wanneer een bestaande aandeelhouder wil verkopen, krijgen de anderen de eerste weigering. Dit is wat ervoor zorgt dat de cap-tabel niet naar vreemden afdrijft – of naar een concurrent die stilletjes de aandelen van een vertrekkende oprichter heeft opgekocht.
De vragen die beslissen of deze clausules in de praktijk werken, zijn weinig glamoureus:
- Wordt de prijs vastgesteld door de verkoper, door een onafhankelijke taxateur of door een formule?
- Hoe lang duurt de biedronde voordat de verkoper naar buiten kan gaan?
- Omzeilen toegestane overdrachten aan familiale trusts, holdingmaatschappijen of gelieerde ondernemingen dit mechanisme – en zo ja, met welke vangrails?
- Kan er alleen afstand worden gedaan van het voorkeursrecht door een supermeerderheid of door het bestuur?
Een voorkeursclausule die er op papier redelijk uitziet, kan worden geneutraliseerd door een periode van dertig dagen die geen enkele minderheidsaandeelhouder realistisch gezien kan financieren, of door een 'onafhankelijke waardering'-bepaling waarin geen taxateur en geen methodologie wordt genoemd.
Sleep mee en tag mee: de exit-clausules die dateren van vóór elke exit
Meesleepbepalingen zijn de clausules die bepalen hoe een verkoop van het bedrijf daadwerkelijk plaatsvindt – jaren voordat iemand een koper heeft.
Met meeslepen kan een gedefinieerde meerderheid de resterende aandeelhouders dwingen om tegen dezelfde voorwaarden te verkopen. Zonder dit kan een enkele recalcitrante minderheid een zuivere 100% verkoop blokkeren, waar de meeste handelskopers op aandringen. Met Tag along kunnen minderheidsaandeelhouders meeliften op een meerderheidsverkoop, zodat de oprichters hun controlerende blok niet stilletjes aan een derde kunnen verkopen en de minderheid achter kunnen laten met een nieuwe, onbekende meerderheidsaandeelhouder.
De ontwerpbesluiten die ertoe doen:
- De sleepdrempel. 50%? 75%? Houders van een specifieke aandelenklasse? Hoe lager de drempel, hoe gemakkelijker de exit – en hoe minder bescherming voor alle anderen.
- De voorwaarden die worden opgelegd aan de gesleepte mensen. Moeten minderheidsaandeelhouders dezelfde garanties geven als de verkopers die de deal aansturen? Niet-afgetopt? Dit is waar minderheidsinvesteerders gewond raken.
- Minimumprijs of waarderingsvloeren. Een rem tegen elke prijs is een mechanisme van confiscatie. Een sleep boven een aangegeven verdieping is een uitgangsmechanisme.
- Tagbereik. Is de tag van toepassing op elke overdracht boven een drempel, of alleen op een wijziging van zeggenschap? Heeft het betrekking op indirecte overdrachten, bijvoorbeeld de verkoop van een moederholding?
- Uitsluitingen voor toegestane overdrachten. Dezelfde lijst met toegestane overdrachten die het voorrecht verzacht, kan ook de tagrechten ondermijnen als deze onzorgvuldig wordt opgesteld.
Meeslepende voorzieningen zijn de plek waar minderheidsinvesteerders hun vergoeding verdienen, en waar oprichters soms meer weggeven dan ze beseffen in ruil voor de snelheid van de termsheets.
Oprichterverwerving: eigen vermogen dat u nog niet heeft verdiend
Founder vesting is de clausule waar oprichters zich het meest tegen verzetten en er vaak spijt van hebben dat ze deze niet hebben. Het principe is eenvoudig: de aandelen van een oprichter zijn onderworpen aan een terugkoop- of verplicht overdrachtsrecht als zij het bedrijf verlaten voordat een overeengekomen schema is verstreken.
Een typische structuur beslaat drie tot vier jaar, soms met een klif van een jaar. Wat belangrijker is dan het schema, is de verlatersclassificatie: goede verlater, slechte verlater en de steeds vaker voorkomende tussencategorie.- Een goede verlater (overlijden, langdurige ziekte, soms ontslag of verwijdering zonder reden) houdt doorgaans verworven aandelen en wordt tegen reële waarde uit niet-verworven aandelen gekocht.
- Een bad leaver (ontslag zonder reden, ontslag wegens grof wangedrag, schending van beperkende convenanten) verliest doorgaans niet-verworven aandelen voor de nominale waarde en ziet soms dat onvoorwaardelijk geworden aandelen met korting worden teruggevorderd.
- In de categorie intermediate leaver (reële waarde voor verworven, nominale voor niet-verworven) komen de meeste onderhandelde uitkomsten terecht.
Twee redactionele punten bepalen of de vestiging van oprichters functioneert zoals bedoeld. Ten eerste: wie classificeert de vertrekkende partij: het bestuur, een meerderheid van de aandeelhouders of een externe scheidsrechter? Oprichters moeten zich verzetten tegen een structuur waarbij de mensen die de aandelen terugkopen ook de categorie bepalen. Ten tweede: wat is "reële waarde" en wie berekent deze? Een ongedefinieerde reëlewaardeclausule is een toekomstig geschil dat nog moet worden afgehandeld.
Deadlock: de clausule die bepaalt of het bedrijf een gevecht overleeft
Deadlock-bepalingen zijn het belangrijkst in 50/50-bedrijven en in elke structuur waar een klein aantal houders gereserveerde zaken kan blokkeren. Ze zijn routinematig onvoldoende opgesteld omdat niemand die een bedrijf opricht, gelooft dat ze ze nodig zullen hebben.
De standaard escalatieladder luidt: onderhandelen te goeder trouw tussen opdrachtgevers, vervolgens bemiddeling en vervolgens een structureel mechanisme. De structurele mechanismen omvatten:
- Russische roulette: één kant biedt een prijs; de ander moet tegen die prijs kopen of tegen die prijs verkopen.
- Texas shoot-out: beide partijen dienen verzegelde biedingen in; hoogste bod koopt de ander uit.
- Doorslaggevende stem: voorzitter of een genomineerde directeur doorbreekt de knoop – werkbaar voor een operationele impasse, gevaarlijk voor fundamentele beslissingen.
- Onafhankelijke deskundige bepaling: een externe partij beslist over de specifieke vraag.
- Wind-up: de nucleaire optie, soms het enige eerlijke antwoord.
Het verkeerde impassemechanisme voor het verkeerde bedrijf kan erger zijn dan geen. Russische roulette beloont de aandeelhouder met diepere zakken, ongeacht wie gelijk heeft. Een doorslaggevende stem die aan een niet-uitvoerende voorzitter wordt gegeven, kan hem stilletjes de controle over het bedrijf overhandigen. Kies bewust.
Wat je hiervan kunt leren
Een Britse aandeelhoudersovereenkomst is geen document dat u in één keer opstelt en vervolgens archiveert. De vier bovenstaande clausules hebben een wisselwerking met uw statuten, uw optieregeling, eventuele beleggingsovereenkomsten en de dienstverleningscontracten van de bestuurders. Inconsistenties tussen deze documenten zijn waar geschillen beginnen.
Als u een Brits particulier bedrijf structureert of herstructureert en u wilt dat deze clausules worden getoetst aan uw daadwerkelijke plafondtabel en commerciële bedoelingen, omvatten de juridische diensten van Serene Jade het opstellen en beoordelen van Britse aandeelhoudersovereenkomsten door gekwalificeerde Engelse advocaten, met tweetalige ondersteuning voor grensoverschrijdende oprichtersteams.
Veelgestelde vragen
V: Wij zijn twee oprichters die 50/50 verdelen – moeten we echt aan onszelf wennen? A: Ja, en misschien wel meer dan oprichters met ongelijke verdelingen. Bij een 50/50-bedrijf waarbij één oprichter na de negende maand vertrekt zonder onvoorwaardelijk te zijn, blijft de overgebleven oprichter het bedrijf runnen, terwijl de vertrokken oprichter voor altijd de helft van het eigen vermogen behoudt. Wederzijdse toekenning is de eenvoudigste bescherming.
V: Kan slepen worden afgedwongen tegen een aandeelhouder die weigert de aandelenkoopovereenkomst te ondertekenen? A: Een goed opgestelde dragclausule verleent doorgaans een volmacht aan een aangewezen partij om namens de gesleepte aandeelhouder overdrachtsdocumenten te ondertekenen, juist om dit uitstel te voorkomen. Zonder dat volmachtmechanisme wordt de handhaving eerder een procesprobleem dan een transactieprobleem.
V: Onze investeerder wil een voorkeursrecht op elke toekomstige uitgifte. Is dat standaard? A: Pro rata voorkoop bij uitgifte is standaard voor betekenisvolle minderheidsbeleggers; de onderhandelingen gaan meestal over de carve-outs – aanvullingen op optiepools, overeengekomen overbruggingsfinancieringen en aandelen die worden uitgegeven als tegenprestatie bij overnames worden doorgaans uitgesloten, zodat het bedrijf niet verlamd raakt door een volledig voorkoopproces te moeten uitvoeren voor routinezaken.